【研究报告内容摘要】
价格约束是一种“冷却机制”,触发表明市场情绪较高 根据上交所、深交所交易规则,可转债属于无价格涨跌幅限制的 证券。为了防止此类证券价格出现剧烈波动,上交所出台了熔断 机制,从而避免市场走向过热的状态。除了上交所的熔断机制 外,沪深两市针对无价格涨跌幅限制的债券还在买卖价格申报上 设置了一定的约束。如上交所集合竞价阶段报价不得高于前收盘 价的 150%,不得低于前收盘价的 70%;深交所新券上市首日不 得超出发行价格的上下 30%。 无论是熔断还是有效申报价格的上下限,其实质均是对价格大幅 波动所带来风险的一种防范,属于针对市场过热或过悲观情绪的 “冷却机制”。一旦触及便表明市场情绪已经达到了交易所认定 的可能存在风险的水平。 新上市转债熔断频发,警惕潜在的情绪过热风险 权益市场向好叠加“资产荒”,导致转债关注度走高 2019年 12月以来,上交所共有 13只可转债完成上市,其中 9只 在上市首日便出现了因涨幅过高而被临时停牌的情况。而深交所 更是在 2017年以来首次出现了上市首日开盘价格触及上限的情 况。我们认为,新券熔断频发的背后,即有权益市场趋势向好的 驱动作用,也反映出当前投资者对转债关注度的不断提升。截至 2020年 1月 10日,万得全 a 指数报收于 4,443.18点,较 2019年 11月底上涨了 10.70%,权益资产整体表现优于纯债类资产。在 权益市场的带动作用下,可转债平价出现了整体的抬升。而“资 产荒”则是 2019年四季度以来大部分债券市场投资者所面临的 重要挑战。在纯债市场操作难度不断加大的情况下,投资者逐渐 将转债作为下一阶段投资的重点;部分面临权益资产持仓限制的 资金更是将转债作为分享股市行情的重要手段。 复盘历史上可转债上市表现,当前市场或存在情绪过热迹象 一方面,2019年 12月以来发生上市熔断的新券共 9只,约占历 史上市首日熔断数量的 32.14%,熔断数量创下了历史新高。另一 方面,2019年 12月共有 6只新券上市,其中 3只上市首日熔 断,熔断比例达 50%;2020年 1月 1日-2020年 1月 10日共有 7只新券上市,其中 6只上市首日熔断,熔断比例高达 85.71%,熔 断比例仅次于 2015年。12月以来上市未熔断的 4只上交所可转 债中,川投转债、白电转债、常汽转债上市于 12月 12日之前, 转债市场处于本轮行情的起步阶段,情绪面尚未如此高涨;仙鹤 转债尽管未触发熔断,但其上市首日开盘价格高达 119.3元,几 乎接近熔断水平。 深交所更是自 2017年供给放量以来,首次出现上市首日以上限 价格开盘的情况。从目前过会及拿到批文的可转债发行方案看, 新券供给数量仍将维持较高的水平,供给并不是造成上限开盘情楷体 况出现的主要原因,市场很可能存在一定的情绪过热迹象。 哪些原因可能导致熔断或上限价格开盘 原因一:上市前股价涨幅较大推动平价快速抬升。若上市前平价 大幅高出面值,便会造成上市前转股溢价率为负,从而增加对投 资者的吸引力。但这种情况并不是导致所有上市熔断或上限价格 开盘的原因,在大部分案例中,新券上市前平价并未接近熔断或 开盘价上限。 原因二:可转债发行数量较少,供不应求。在 2017年以前,可 转债市场规模较小,发行数量极为有限,使得可转债作为投资品 种天然具备一定的稀缺性,容易受到市场的追捧。如 2007、 2008、2009年深交所仅有 4、2、1只可转债上市,均以 130元的 价格开盘;2015年上交所仅有 3只可转债上市,上市首日均发生 了熔断的现象。 原因三:市场情绪过热导致预期过高。如 2015年上半年上市的 格力转债、航信转债和电气转债,尽管存在一定的“稀缺性”因 素,但当时正股强劲的表现也是推动其触发熔断的重要原因之 一。尤其是航信转债,其发行时间正值 2015年牛市最高点;而 在 2015年 6月 30日上市时,权益市场正处在“暴跌”的过程 中,其正股同样受到大盘影响而大幅下跌。但投资者认为其跌幅 已经较大,正股价格触底反弹的可能性较高,从而忽视了其上市 前已经高达 47.22%的转股溢价率。 投资策略:对市场情绪保持警惕,关注下修博弈机会及低价策略 近期上市首日熔断以及上市首日以上限价格开盘的情况频繁发 生,表明市场情绪已经处于较热的状态。短期来看,较热的市场 情绪以及向好的权益市场或将维持转债市场当前的价格水平,但 市场情绪过热往往是不理性投资的前兆,其背后可能蕴含着更高 的风险。历史上首日熔断和高价开盘的案例中,不乏后期表现不 如人意的标的,如格力转债、江南转债、唐钢转债、顺昌转债 等。 因此,尽管近期部分转债的正股表现抢眼,涨势强劲,但如果转 债价格处于较高水平(如 130元左右),且转股溢价率显然超出 合理范围,投资者仍然需要保持警惕。建议投资者继续积极参与 一级市场申购,二级市场关注转债价格相对较低、正股存在上涨 空间的标的,此外在权益市场预计继续向好的情况下,可适当关 注下修条款博弈机会。 风险提示 政策不确定性可能加大、宏观经济可能超预期下行。
